Nel campo delle valutazioni di impresa un passaggio fondamentale è rappresentato dalla stima del costo del capitale proprio (re). Quest’ultimo è comunemente definito come il rendimento medio atteso dal capitale di rischio investito nell’impresa, ossia il costo opportunità del capitale impiegato in titoli con rischio simile a quello dell’impresa considerata.
La metodologia più adottata nella prassi per stimare re è quella del Capital Asset Pricing Model (CAPM), che trova espressione nella seguente formula: re = rf + beta * (rm – rf) dove:
– rf tasso di rendimento di attività prive di rischio;
– (rm – rf) premio per il rischio di mercato;
– beta equity.
Per la stima del tasso di rendimento di attività prive di rischio si impiegano solitamente i rendimenti netti dei titoli di stato, i quali presentano un livello di rischio trascurabile.
I Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) sono molto indicati a tale scopo, in quanto possiedono una durata compatibile con quella degli investimenti intrapresi dalle imprese (es. BTP decennale).
Il premio per il rischio è il maggior rendimento richiesto da coloro che investono nel mercato azionario per essere ricompensati del rischio (volatilità dei prezzi, fallimento impresa e quindi perdita del capitale investito) sopportato rispetto a coloro che investono in titoli nella sostanza privi di rischio. Il valore del premio per il rischio deriva da serie storiche che misurano la sovraperformance delle azioni rispetto ai titoli privi di rischio nel lungo periodo.
Il beta equity misura la sensibilità del rendimento di un titolo azionario ai movimenti del mercato e ne esprime il rischio sistematico (non diversificabile). Per le imprese quotate nel mercato azionario è calcolabile come:
Beta equity = Covarianza (rendimenti impresa, rendimenti mercato) / Varianza (rendimenti mercato)
Un beta superiore all’unità contraddistingue i titoli aggressivi, poiché una variazione dei rendimenti del mercato azionario pari all’1% si ripercuote più che proporzionalmente sui rendimenti dell’impresa. I titoli con un beta inferiore a 1% possono invece essere definiti “difensivi”, in ragione della minor sensibilità alle fluttuazioni del mercato. Quando la valutazione riguarda un’impresa non quotata, occorre individuare un campione di imprese quotate operanti nel medesimo settore, calcolarne i beta equity e “calibrare” questi ultimi (con apposite formule di unlevering) per considerare il rapporto di indebitamento dell’azienda che si sta valutando.
Il costo dei mezzi propri determinato con la metodologia del CAPM è impiegabile nelle valutazioni di impresa che utilizzano il metodo reddituale (per la capitalizzazione del reddito “normalizzato”) e quello finanziario (come componente del costo medio ponderato del capitale per l’attualizzazione dei flussi di cassa operativi previsionali).
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